金融高频数据计量——理论与实证(二)

本篇主要是市场微观结构的上篇,主要介绍交易制度,包括不同类型的交易、交易者和指令,对证券市场交易制度设计非常了解的朋友可以直接略过了,前面几章偏介绍性,硬菜还在后面,take time。

1. 市场参与者类型

交易者或者使用自己的账户交易,或者是代他人交易,或者是委托他人为自己交易,根据这些区别,我们将参与者分为:
自营交易员 (proprietary trader):使用自己的账户进行自营交易 (proprietary trading)
经纪人 (broker):代客户进行委托交易 (brokerage trading)
交易商 (Dealer):当其他参与者或者他们的客户想要进行交易时,作为交易对手,提供市场流动性。他们通常是做市商 (market maker) 或场内交易员 (floor trader)。很多交易者既是经纪人也是,通常被称为证券商 (broker-dealer)。

各种交易者的翻译在不同地方看到很多版本,比如很多时候 market maker 和 dealer 的界限本身就不是很清晰,我觉得也不必纠结具体的叫法,只要清晰明白即可。

通常市场的买方由投资者、对冲者和套利者构成,市场的卖方由交易商、经纪人和证券商构成,比较知名的证券商有高盛 Goldman Sachs、美林 Merrill Lynch。相比之下,国内的做市商的技术水平还有所差距,国内的做市商制度也尚未健全,只在流动性较低的“新三板”、银行间债券市场、外汇市场实行了做市商制度,在流动性较高的主板并没有采用做市商,但其实做市商除了提供流动性外,还对市场稳定性有所帮助,马永波, 郭牧炫. (2016)

交易所是交易员进行交易的平台,通常交易所只允许会员进行交易,非会员只能委托会员代理他们交易。需要注意的是,这里通过会员进行交易与会员制证券交易所并不是一个含义,会员制和公司制是交易所的两种组织形式,会员制由会员发起的非营利性组织,公司制则是交易所的主体为公司,国内除中金所为公司制外其他交易所均为会员制,而公司制是国外交易所的主要形式,也是交易所的发展趋势。

下面是一些名词释义:场内人工交易 (floor trading) 是指交易员在交易所内进行的交易 (where traders meet on exchange floors to arrange trades);电子交易 (electronic trading) 是指通过电子系统进行的交易;指令驱动系统 (order-driven system) 是指按照一定规则对买卖指令进行撮合的平台,无论 指令 是如何处理的,例如传统的交易员口头竞价,也是一种指令驱动系统;通常经纪人有自己的交易平台来处理客户的指令,ECNs (electronic communication networks) 就是其中最重要的一种,包括 Island ECN(被NASDAQ收购)、Archipelago(被NYSE收购),这些系统是经纪人自有的系统,并不受交易所监管,也被称作另类交易系统alternative trading systems),实际上是一种场外交易over the counter)。所以同其他场外交易一样,提供了更多灵活性之外也带来了监管上的风险。

2. 指令类型

指令代表了交易者想要交易的资产、时间、价格和数量。买单 (bid) 或者卖单 (ask/offer) 代表了交易者想要买入或者卖出的意愿,包括他愿意接受的价格 (买价 bid 或卖价 ask/offer) 和数量。最高的买价和最低的卖价被称为最优买价最优卖价 (best bid (ask) price / quote),或者国内通俗叫法买一价卖一价市场行情 (market quotation) 包括了买一价和卖一价,也被称作 BBO (Best Bid and Offer)。在美国全国市场系统 NMS (National Market System) 中的BBO被称为NBBO (National Best Bid and Offer)。卖一价和买一价之间的价差被称为买卖价差 (bid-ask spread)。

市价单 (market order) 是指立即按照当前市场最好的价格成交的订单指令,相应的成交价格称为成交价 (transaction price)。市价单需要承担买卖价差,如果市价单的数量较大,超过了对手价的挂单量,那么价格会继续向订单簿更深的方向移动,那么在买卖价差外,市价单还需要再承担额外的价格损失 (“price concession“)。由此造成的价格的运动被称作(瞬时市场冲击 ((instantaneous) market impact) 或者价格冲击 (price impact),会随着订单量的增加而增加,这也是除买卖价差外交易成本最主要的构成部分。由潜在市场冲击造成的交易成本和成交价格的不确定性,也被认为是为获得市场优先权的代价 (“price of immediacy“)。在有些市场中,交易者可以对价格进行协商,从而获得比当前市场价格更优的价格,显然这种价格的改善是来自于对手对价格的妥协。

限价单 (limit order) 是指按照优于或等于交易者指定的限价 (limit price) 交易的订单指令。限价单面临着执行风险,如果没人愿意按照限价作为交易对手,那么限价单就不会成交,而是被放进订单簿 (limit order book),所有未成交的限价单都会根据价格和时间的优先级被放进订单簿。离最优报价越远的位置越差,在特定时间内成交的可能性也就越小。所以为了增加成交的可能性,也就需要更aggressive的报价,使得价格离最优报价更近。与当前买一价或者卖一价相同的报价称为照市价 (at the market),相应的,比当前最优报价差(低于买一、高于卖一)的价格称为后市价(behind (in) the market, 我瞎翻的)。如果买价高于卖一或者卖价低于买一,那么指令将会立即成交,直到价格达到限价,剩余未成交的部分会自动放入订单簿。这样的指令称作可市价化限价单 (marketable limit order),相较于市价单,限制了潜在的价格冲击水平。

除了成交不确定的风险,限价单还面临着逆向选择风险 (adverse selection risk)。类比保险中的逆向选择,风险较高的人才倾向于买保险,类似的,市场下行时才会执行订单簿中的买单,市场上行时才会执行卖单。

止损单 (stop order) 是指当价格达到指定水平后自动买入或卖出的订单指令。以卖出为例,止损单防止了价格继续下跌造成的亏损,所以又称作为 stop loss order。所以与限价单相反的是,止损单只有在价格运动到特定(较差)水平时才会激活,而限价单只会在优于限价的价格水平上成交。结合两者,限价止损单 (stop limit order) 由止损价格确定在什么价格水平激活指令,由限价决定在什么价格水平限价成交。

触及市价单 (market-if-touched order) 是指当市场价格达到触及价格 (touch price) 的水平时激活一个市价单的订单指令。止损单在价格上涨(下跌)到一定水平时买入(卖出),而触及市价单恰恰相反,在价格上涨(下跌)到一定水平卖出(买入)。止损单与价格的运动方向相同,为价格运动提供了动量,而触及市价单则逆势而为。

限价单常常通过限定不同的变量来组合出新的指令形式,比如限定指令有效时间和在特定情况下自动撤销。例如,FOK (fill-or-kill order),如果不能被立刻全部满足,那么就会取消,AON (all-or-none),只有在能被全部满足的情况下才会执行。还有一些其他类型的订单,详见 Harris (2003)

现在在越来越多的市场中,交易者可将指令部分甚至全部隐藏。一个常见的指令类型即冰山订单/保留订单 (iceberg order / reserve order),只有指定部分的指令是在订单簿可见的。此类订单可以用于隐藏交易策略、降低逆向选择风险。最小可见数量通常由交易所规定,不同交易所的规定也有所不同,如NASDAQ等一些交易所是允许完全隐藏指令的。Hautsch and Huang (2011) 基于NASDAQ的实证数据显示,在买卖价差中设置完全隐藏订单会造成大量的交易活动,因为交易者会大量提交试探订单 (“fleeting limit orders”) 探测隐藏订单。这一交易策略也被称为猎物交易算法,详见丁鹏 (2016)

每个交易所对指令类型都会有不同规定,除了基础的限价单与市价单外,每所交易所的指令类型不尽相同。如上海证券交易所并不支持除限价单、市价单外的所有指令类型,上海、大连和郑州三大商品期货交易所也不支持止损单,只能通过一些软件来模拟。我们应该在交易前仔细阅读相应交易所的规则。

3. 市场结构

市场结构决定了哪些人能交易,什么资产可以交易,什么时间可以交易以及怎么交易。我们一般区分连续交易 (continuous trading) 和集合竞价 (call markets, 集合竞价的翻译应该是call auction, 但是这里翻译成集合竞价应该是最合适的)。集合竞价通常是在连续交易之前,用于产生开盘价,也可以用于结束一个连续交易阶段,或者在盘中暂停或者重启一个连续交易阶段。在一些市场,集合竞价也被用于一些流动性较低的资产交易。市场形式最重要的区别是执行系统 (execution system),根据执行系统的不同,可以将市场分为三大类:

报价驱动市场 (Quote-Driven Dealer Markets):在报价驱动市场中,交易者只能与交易商 (dealer) 进行交易。交易商报出买价和卖价,作为交易对手,为市场提供流动性,交易商之间经常进行交易。在一个 pure 报价驱动市场中,交易者或者交易者的经纪人必须通过交易商进行交易,即使有其他交易者可以配对交易,交易商从买卖价差中获利。也有一些 not pure 报价驱动市场,当两个交易者可以配对交易时,不必通过交易商可以直接进行交易,NASDAQ就是其中之一。

交易商通常只服务特定的一部分客户,只为特定客户服务的原因除了信用风险外,也避免了为更厉害 (better informed) 的对手提供流动性。不在交易商服务范围内的交易者只能通过经纪人进行交易,经纪人也为交易者提供了担保。还有一种交易商间经纪人 (Interdealer broker) 是作为交易商的经纪人,这样可以让交易商匿名报价而不被其他交易商注意到。

报价驱动市场在债券、外汇和股票市场中很流行,除了NASDAQ外,伦敦证券交易所 (London Stock Exchange) 也是报价驱动。

指令驱动市场 (Order-Driven Dealer Markets): 交易者可以直接与其他交易者按照一定规则进行交易,而不必通过交易商作为中介。指令优先级规则 (order precedence rule) 决定了买方和卖方,交易价格规则 (trade price rule) 决定了交易价格。市场的流动性由对手交易者或者交易商作为交易者提供。在一些指令驱动市场中,大部分的流动性依然是由交易商提供的,与报价驱动市场的区别是,交易商是无法选择交易对手的,只要对方接受交易商的报价,交易商就必须成交。

指令驱动市场大都是竞价市场 (auction markets),竞价的过程也就是价格发现过程 (price discovery process):买方寻找最低的买价,卖方寻找最高的卖价。在交易所进行口头竞价,面对面协商交易,这样的市场称为公开喊价市场 (open outcry markets)。使用电子交易系统的指令驱动市场会采用基于规则的指令匹配 (rule-based order matching)。

还有一种叫交叉网络 (crossing network),这个国内的文献介绍较少,文中介绍的也不是很清楚,Degryse (2009) 对交叉网络做了一个简介和其对应的交易策略。交叉网络中的交易者的指令并没有进入公开竞价,他们的指令按照一定的规则成交,成交价格会参照另外的一个市场,这个价格叫做交叉价格 (crossing price)。交叉价格可以是收盘价、可以是一段时间的平均价格等等。这样做的好处是,交叉网络中的大宗交易不会像直接在市场中下单市场冲击那么大。

与报价驱动市场相比,指令驱动市场是根据规则匹配交易,交易者并不能选择交易对手,交易对手直接也没有直接的信用关系,所以为了保证正常的交割,指令驱动市场必须采用完善的清算机制。

经纪人市场 (Brokered Markets): 类似于房产中介,经纪人需要去寻找流动性,匹配买家和卖家。我们将交易者分为隐藏交易者 (concealed trader) 和潜在交易者 (latent trader),隐藏交易者有交易意愿,但是为了隐藏交易策略并不会公开报价,当经纪人提供合适报价后他们会进行交易;潜在交易者并没有具体的交易意愿,当经纪人提供有吸引力的机会时,他们也会愿意交易。成功的经纪人就需要在市场中找到这两种人。

4. 指令优先级和价格规则

在口头竞价中指令优先级规则由价格优先 (price priority) 和时间优先 (time precedence) 两条。根据价格优先规则,提供最优价格交易者享有优先权,交易者不允许同次优价格成交;根据时间优先规则,第一个改善现有最优报价的人享有优先权。然而,时间优先权只有在最小价格变动 (minimum tick size) 不是很小的时候才有用,否则交易者可以不断地改善最优报价,这样时间优先权基本不起作用。在口头竞价中,价格优先是自然而然的,交易员总是会首先同最优的价格成交,但是时间优先就没什么作用,因为对交易员来说报价的先后并没有什么区别。

大多数交易所和电子交易平台采用基于规则的指令匹配系统,在系统中,交易通常是匿名的、去中心化的,交易者通过电子系统提交、撤销和修改指令,指令的匹配按照一定的规则自动化完成。所有的系统都是以价格优先作为首要优先级,次要优先级一般是时间。一些交易所会使用可见性优先级 (display precedence) 为可见指令赋予更高优先级,隐藏订单较低优先级;数量有限级 (size precedence) 为挂单量较大或者较小的指令赋予较高优先级。还有按比例匹配 (prorata matching),高级优先级相同时,按照订单量等比例分配成交。

单一价格竞价 (single-price auction) 中,会将所有的竞价排序,将最高的买价和最低的卖价进行匹配,如果买价高于卖价,那么匹配成功。如果双方的订单大小相同,那么两个指令都会被完全执行,否则,未满足的部分会继续同另一方的下一顺位价格匹配,这个过程直至完成所有可能的匹配。最后一个匹配的价格被称为市场出清价 (market-clearing price) 。在单一价格竞价中,所有的交易都以市场出清价结算。

单一价格竞价的市场出清价是需求和供给匹配的价格,所有低于市场出清价的需求都是超额需求,高于市场出清价的供给都是超额供给。用市场出清价去匹配订单,可以使得市场上成交量最大化,也可以使得交易者的总体收益最大。

在口头竞价或者基于规则的连续指令匹配系统中,价格规则为差别定价规则 (discriminatory price rule)。根据这一规则,每一个交易都按照交易者接受的买价或者卖价结算。与单一价格竞价相反,每一笔交易的价格都是“不同”的,而单一价格竞价所有成交价都是市场出清价。在连续竞价市场中,这样的过程是由一个订单簿来维护的,当新的指令到达时,订单簿会自动更新,新的指令会根据指令优先级规则放入订单簿。如果新的指令可市价化(也就是买价高于卖一,卖价低于买一),那么指令会与当前最优价格的挂单成交,根据差别定价规则,当前最优价格的挂单限价决定了这一成交的结算价。相应的,数量较大的指令会按照订单簿walk up或者walk down,逐个按照其限价成交。如果按照统一定价的规则,所有的这些订单都会按照差别定价中最差的价格成交。所以想要快速成交的大宗交易者更喜欢差别定价,而流动性提供者更喜欢统一定价。

同指令类型一样,不同的交易所有不同的规定,这些都是在交易前需要认真阅读的。

5. 交易所简介

这一部分我们会对几个交易所进行介绍,原书中 Hautsch (2011) 介绍了美国两个最重要的交易所纽交所NYSE (New York Stock Exchange)、纳斯达克 NASDAQ (National Association of Securities Dealers Automated Quotations)和法兰克福证券交易所 (Frankfurt Stock Exchange)使用的XETRA,以及澳大利亚证券交易所 ASX (Australian Stock Exchange)。这里略去后面两个,增加上海证券交易所作为补充。

NYSE:纽交所采用的是一个混合的交易系统,以指令驱动为主,也包括了报价驱动和经纪人。纽交所1792年成立,成立之初是一个指令驱动的公开喊价市场,在历史上一直是美国最主要的证券交易平台。后来交易商市场被整合进来, 做市商需要提供报价以满足流动性的监管,在必要的时候作为交易对手。纽交所的做市商制度为垄断型做市商,也就是每支股票有且仅有一个做市商,这与下面要介绍的纳斯达克的多做市商制度有所不同。纽交所的正常交易时间是早9点半到晚16点,中午不休市。收盘时需要做市商参与,从而使得收盘过程中价格相对平稳,相应的收盘规则是比较复杂的。2000年纽交所引入了电子交易系统Direct+,与交易商系统并行。同时为了应对 ECN 的竞争,纽交所进行了一系列的并购,其中就包括 Archipelago,并购后产生了NYSE Arca。

NASDAQ:纳斯达克的全称是全美证券协会自动报价系统,1971年由全美证券协会成立。历史上纳斯达克主要是以交易商市场的形式,通过电子系统连接了地理上分散的交易商。早期的纳斯达克市场对于投资者保护并不健全,一些交易制度的设置使得买卖价差较大,1994年美国证券交易委员会SEC的一系列调查和法案的颁布,促使了纳斯达克的改革,使得买卖价差显著减小。其后,纳斯达克又建立电子系统 SuperMontage , 经过一系列的并购和接管,纳斯达克现在是美国最大的电子证券交易市场。

上海证券交易所:1990年底在上海成立,也是我(新中)国第一家证券交易所。 吴晓波. (2007) 对上交所的成立的历史做了一个介绍,1990年全上海可以作为会员的证券公司只有3家,比较成型的股份制企业只有11家,够上市资格的则只有6只。资本市场建立之初的普遍情况是,国企濒临倒闭,所以拿去上市。中国的资本市场发展较晚,也经历了很多疯狂的时期,比如著名的“327国债”,还有叱咤一时的吕梁(吕梁新婚之日,操盘手为了给他一个新婚礼物,当天收盘价“恰好”停在了72.88,这是2000年的事情),这些事情对于年纪稍长一些的投资者,可能都并不陌生。但我们应该看到中国资本市场起步较晚,再加上本身的政治体制,同西方自由经济制度下上百年发展的资本市场相比,年龄上算是个婴儿,发展速度上已经是个少年了。以这一角度看,我们应该以更好的心态看待国内的资本市场。关于上交所的交易制度,我就不做赘述了,可以参考上交所的官方网站。也插一句题外话,推荐吴晓波的《激荡三十年》,这本书是我读过的最好的中国现代企业史。

这一篇涉及了大量的名词释义,有些在中文文献中并不常见,翻译的可能并不准确,比如文中 order 一些地方 翻译为“订单”,一些地方翻译为“指令”,我会力求准确,重要名词第一次出现的地方,我都附上了英文原文,如果有更好的修改意见,欢迎告诉我!


Reference:

Degryse, H., Van Achter, M., & Wuyts, G. (2009). Dynamic order submission strategies with competition between a dealer market and a crossing network. Journal of Financial Economics91(3), 319-338.
Harris, L. (2003). Trading and exchanges: Market microstructure for practitioners. OUP USA.
Hautsch, N. (2011). Econometrics of financial high-frequency data. Springer Science & Business Media.
Hautsch, N., & Huang, R. (2012). On the dark side of the market: identifying and analyzing hidden order placements. Available at SSRN 2004231.
丁鹏. (2016). 量化投资: 策略与技术. 电子工业出版社.
马永波, 郭牧炫. (2016). 做市商制度, 双边价差与市场稳定性——基于银行间债券市场做市行为的研究. 金融研究, (4), 50-65.
吴晓波. (2007). 激荡三十年. 上, 北京, 中信出版社.
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